核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、偷渡客对就业的贡献等现象。2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据来进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时要关注数据修正给市场带来的负面冲击。
月度修正：每月BLS公布美国非农就业数据时，会同时修正前两个月的数据，这一频繁的数据修正与其编制方法紧密关联，即企业存在延迟反馈问卷的现象。疫情危机后，CES企业调查的初次反馈率持续下降，同时非农的下修变得愈发频繁，这一现象背后的真相可能是：小企业的经营状况开始变差，反馈问卷也更加怠慢，而延迟反馈的更糟糕的问卷造成了数据的下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小企业经营环境恶化的现实。
基于失业保险的校准。BLS在每年2月会对上一年全年数据做出全面的“年度校准”，其内容有基于失业保险数据、企业生死模型、人口普查数据来进行的校准。其中，为了弥补CES调查样本的有限性问题，BLS根据基于企业失业保险记录的就业和工资季度普查数据（QCEW），在次年2月对非农就业进行年度校准。23H2以来，QCEW就业与CES非农就业之间的分歧不断加大，这或与不同问卷对偷渡客的统计有关：QCEW基于失业保险数据，难以捕捉到偷渡客，且不存在CES调查对兼职就业的重复统计问题，而这正是疫情后美国新增就业的重要贡献之一。因此，2024年8月BLS基于QCEW对2024年3月数据初步校准的大幅下修可能是“矫枉过正”的，即忽略了偷渡客的就业。
基于生死模型的校准。企业成立与倒闭对就业净增长存在影响，但其在就业统计中存在滞后性，对此，BLS引入企业净出生-死亡模型（NBD），对这一效应进行估算。每年2月，BLS同样会对上年NBD的预测数据来进行校准。2024年2月BLS的校准显示，截至2023年3月，NBD模型累计高估了330万的总就业。这一现象这与模型假设有很大关系：NBD模型假定因企业成立与倒闭带来的净就业增长趋势相对来说比较稳定，而疫情危机以来，美国新注册企业数目增速大幅加快。随着近期新注册企业数目的降低，NBD模型给非农带来的高估也面临着更大的下修风险。
基于人口普查的校准。除去CES企业调查，BLS也会在每年2月对家庭调查（CPS）数据来进行校准。CPS的年度校准大多数来源于人口操控方法，该方法基于最新的人口普查、净移民等数据来进行校准，并对失业率等数据产生一定的影响。2024年12月19日，人口普查局更新的统计数据上修了美国移民人口，这将体现在最新年度调整中对CPS数据来进行的调整中。
2024年度大校准前瞻。2月7日，美国劳工部将公布1月非农数据，并对2024年数据做年度校准。我们大家都认为此次数据需要尤其关注以下两点：①2024年的新增非农就业是否大幅下修，幅度是多少？②2024年的失业率是否上调？对于非农就业，我们通过对比不同非农问卷口径下2024年的美国劳务市场新增就业，预计截至2024年12月，美国非农总就业人数或存在93-154万的下修，这较2024年3月81.8万的初步校准有所增加。对于失业率，由于本次人口普查局的更新统计主要将南部边境的移民数据纳入统计，而这一群体的失业率远高于均值，因此纳入新的偷渡客数据意味着2024年美国失业率可能将迎来上调。
城投平台持股上市公司的地域分布情况：1）截至2025年1月中旬，全国共有217家城投平台持有307家上市公司股份，平均持股比例约32.35%，其中绝对控股比例约14.33%。2）其中，四川、浙江、广东、江苏、上海、山东地区城投平台入股上市公司的市值位居前列，江苏、山东、浙江、广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量位居前列，广东、浙江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量位居前列，表明区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。3）地方经济实力在持股上市公司的城投平台的地域分布中发挥及其重要的作用，即地方经济实力越强的区域其城投平台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，根本原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更丰富、业务质地更为优良，且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此能通过资源倾斜和政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更加多的优质项目落地，以此来实现地方政府、城投平台、产业经济三方均可受益的良性循环。
城投平台持股上市公司的行业分布情况：1）全国范围内城投平台持股的上市公司行业分布呈现较高集中度，且各地区城投平台持股的上市公司所属行业数量与该地区的经济发达程度和产业体系紧密关联。2）制造业：上市公司数量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源于：a）业务板块对基础设施建设的依赖性较强，与多数城投平台的主营业务关联度较高，故吸引地方城投平台的投资；b）通常拥有稳定的现金流和较高的市场占有率，或可为入股的城投平台带来稳定的股息回报；c）地方政府对于制造业产业链的支持力度较高，故城投平台注资符合地方政策导向，同时未来城投平台向制造业转型的难度或可降低。3）电力、热力、燃气及水生产和供应业：属于“公用事业类”企业，其业务经营在地方往往具有垄断性，致使此类上市公司具备拥有天然的“护城河”，因此城投平台持股该行业上市公司一方面源于对该护城河的青睐，另一方面则出于政策引导，即通过平台的股权控制可帮助地方政府对行业内上市公司实施宏观调控。4）房地产业和建筑业：同样属于城投平台主营业务领域，通过入股该行业上市公司，城投平台可借助上市公司成熟的市场化运作经验完成从传统基建向更加市场化、前沿化的经营模式转型，同时提升城投平台对下游市场的敏感度，但持股该行业上市公司可能将平台暴露于行业下行和政策不确定性的风险，故预计未来持股该行业的平台数量或有减少，通过该途径进行转型的优先度或有降低。
城投平台交叉持股上市公司情况：1）截至2025年1月中旬，持股区域外上市公司数量较多的区域包括山东、四川、广东等，持股区域外上市公司数量占本地城投平台持股上市公司总数比例较高的区域包括山东、重庆、云南、四川、陕西等，城投平台持股的目标区域大多分布在于广东、江苏、上海、浙江等。2）数据表明交叉持股现象是否多发与本区域内上市公司资源以及本区域内城投平台持股上市公司的意愿具有强相关性。a）从持股外省市上市公司的区域角度而言，本区域内上市公司资源相对匮乏的区域的城投平台更倾向于向外持股，不仅系可选范围受限，也系择优投资的合理选择；b）从被持股上市公司的外省市区域角度而言，本区域内上市公司资源相对丰富意味着该区域具备更完备的产业链和更稳定的盈利能力，因此更易接收到来自于别的地方的交叉持股偏好，目的是借力经济强省补足自身产业链缺陷、提高自身抗风险能力。
总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力丰沛雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对来说比较稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。
风险提示：上市公司股票价格波动；城投持股上市公司有关政策变化；数据统计偏差。
本文作为可控核聚变系列深度的首篇，将尝试阐述经典可控核聚变技术路线原理：长久以来，可控核聚变被视为解决人类能源危机的终极方案，却因技术壁垒高筑而遥不可及。随着高温超导材料、人工智能控制管理系统的突破，仿星器的磁场优化路径、球形托卡马克的紧凑化设计等创新路线正持续拓宽技术可能性边界，可控核聚变研发进展显著加速，商业化曙光初现。然而，可控核聚变技术复杂度高，对于投资而言，清晰理解其原理和发展路径至关重要。本文将尝试阐述经典可控核聚变技术路线原理。通过对核聚变反应的门槛、主要技术路径的剖析，帮助把握这一前沿领域的核心要点。
核聚变原理，两个轻原子核结合成一个重原子核并释放能量：核聚变是指轻原子核在高温、高压等极端条件下克服电磁力，接近到强核力作用范围内，从而结合成较重原子核并释放能量的过程。核聚变的能量来源于反应前后质量的微小亏损，根据质能方程 E=mc2，这部分亏损的质量转化为巨大能量。要实现核聚变，一定要满足三个条件：足够高的温度、一定的密度和足够长的能量约束时间，三者的乘积称为聚变三重积。只有当聚变三重积达到或超过某一阈值时，聚变反应才有可能实现能量的净输出，这一判断标准被称为劳森判据。在氘氚反应中生成的高能氦核可以将能量传递给周围等离子体，维持反应所需的高温，以此来实现自持燃烧。这种自持燃烧状态意味着反应可以在没有外部能量支持的情况下持续进行，是实现可控核聚变的关键目标之一。
可控核聚变原理，只有力场才能约束上亿度的热核聚变燃料，磁约束被公认为人类最接近实现聚变能应用的途径：在核聚变反应过程中燃料通常被加温到上亿摄氏度，鉴于如此高的温度，唯有通过特定的场约束技术，才有机会实现对热核聚变燃料的有效约束，而采用实体容器来容纳如此高温的燃料显然是不可行的。引力场、惯性力场、磁场以及多种力场组合等约束方式，从理论层面而言，均具备约束聚变燃料并实现热核聚变反应的潜力。然而，相较于磁场约束技术，其他约束方式在实际应用中面临诸多挑战：部分力场在地球环境条件下难以实现，部分力场的控制难度极高，部分力场的约束性能尚不理想，此外还存在诸多别的方面的技术难题。综合考量上述因素，磁场约束技术凭借其相对成熟的理论基础、可实现性以及可控性，在当前阶段被公认为人类最接近实现聚变能应用的途径。
托卡马克，约束等离子体的磁笼，是磁约束聚变路径的主流装置：托卡马克是一种用于约束等离子体的磁约束装置，其核心是通过磁场约束上亿度的聚变燃料。聚变燃料以离子和电子形式存在，磁场对带电粒子产生约束作用，重点是磁力线闭合且对带电粒子运动影响各向异性的特点，这两大特点决定了托卡马克装置的设计。托卡马克由环向场线圈、极向场线圈和欧姆变压器线圈组成，形成螺旋状磁场约束等离子体。强磁场环境中的聚变等离子体运动却极为复杂，因此磁约束核聚变等离子体的研究极度依赖于实验。基于托卡马克装置的大量实验数据，形成了关键的定标率，它决定了托卡马克在特定条件下能达到的约束性能，进而影响聚变三重积和聚变点火的可能性。定标率公式基于全球多个托卡马克装置的数百次实验数据拟合而成，是目前最为可靠的托卡马克聚变规律。
风险提示：1）技术成熟度不足；2）技术更新迭代；3）市场需求不确定性；4）商业化进程缓慢。
1）1月20日，deepseek-R1模型发布并开源，以RL路径实现了大模型的底层范式创新，大幅度降低了先进模型的训练+推理成本，性能比肩SOTA（不含多模态），标志着中国AI从跟随者走向创新者。降本核心创新点在于DeepseekMOE架构、FP8混合精度框架、MLA多头潜在注意力机制、纯RL强化学习不依赖人工数据标注的监督微调等。目前微软、AMD等各类厂商都已宣布支持deepseek-R1并将其整合进自己的产品。
3）2月3日，ChatGPT发布新Agent“Deep Research”，基于o3模型做了特殊优化，把推理大模型的思考能力用于联网搜索，综合多个信息源自，一次查询响应时间5分钟-30分钟不等，目标是“完成人类专家需要几个小时的复杂研究任务”。在“人类最后的考试”上，Deep Research刷新了最高分，比o3-mini高推理设置分数高出一倍。
1）【中国科技重估】Deepseek的底层创新最重要，标志着中国AI从跟随者向创新引领者转变，直接引发全球对中国科学技术创新的重视并对中国资产进行重估（参考美股中概上涨）；
2）【引发“模型平权”思考】，开源和低成本让模型层面的差距迅速缩小，为推理侧应用（包括端侧和软件）的爆发打下基础，小型团队不需要重资产投入就可以蒸馏出先进小模型（适用于各类端侧mini场景），并且端侧算力就可以跑通小模型，2025年或是端侧的爆发元年。
3）【对算力影响】，未来的AI投入不再盲目“大力出奇迹”，逐渐将重心从预训练转向推理，但训练+推理的整体需求依然乐观。参考从2G到4G流量费用不断降低，但因为用量的指数级提升，导致整体市场规模依然快速增大。
1）大厂线，小米系（【金山办公】、金山云、金山软件），字节系（汉得信息、润泽科技），阿里系（杭钢股份），腾讯系（泛微网络），华为系（能科科技）等；
2）Agent线，【鼎捷数智、上海钢联（小钢机器人）】、汉得信息、泛微、彩讯、用友、金蝶；
3）端侧，移远通信、广和通、美格智能、乐鑫科技、虹软科技（AI眼镜）、萤石网络；
5）其他AI应用：【科大讯飞】、同花顺、三六零、福昕软件、合合信息、税友股份、润达医疗、新致软件、焦点科技、赛意信息。
海外：特斯拉2024Q4业绩会认为长久来看未来机器人业务收入有望超10万亿美元；2025年会有几千个机器人在内部工厂使用，26H2外销机器人。
国内：宇树机器人登上春晚；乐聚机器人首条产线台人形机器人。智元机器人2024年12月底第1000台通用人形机器人正式下线。优必选目前已经收到了多家车厂的超过500台意向订单。
具身智能融合机器人和AI，是AI的终极应用场景。行业发展势头迅猛，相关企业研发活跃，技术突破不断，商业落地加速，成长空间广阔，是极具潜力的投资方向，建议着重关注布局。
我们筛选了198支居住产业链A股（其中地产行业52支、建筑行业92支、建材行业54支）作为样本标的，并进一步细分为3大类10个二级行业（基建地产前周期：房地产开发、设计咨询、基建房建、水泥；基建地产后周期：玻璃玻纤、装修、装修建材、房地产服务；其他：其他材料、专业工程），进行2024年四季度产业链行情回顾和公募基金重仓持股分析。
行业持仓：我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。
居住产业链重仓持有股市值占A股比仍处于历史低位，建筑、建材有所加仓。本季度全部A股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持有股市值占A股比为2.14%，环比上一季度-0.32pct，超配比例-2.10%（近10年百分比排位44%），环比上一季度-0.21pct。
建筑、建材行业有所增配。申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持有股市值占A股比分别为0.96%、0.63%、0.55%（近10年百分比排位分别为3%、49%、13%），环比上一季度分别-0.55pct、+0.17pct、+0.06pct，地产、建材行业基金重仓持有股市值占A股比处于10年以来相对低位；地产、建筑和建材行业超配占比分别是-0.46%、-1.45%、-0.19%（近10年百分比排位分别为41%、74%、46%），环比上一季度分别-0.40pct、+0.10pct、+0.09pct，建筑、建材行业低配比例均略有缩小。在一级行业的分析中加入轻工、家电行业作对比。轻工行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为0.97%，环比上一季度+0.09pct；家电行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为5.41%，环比上一季度-0.07pct。轻工、家电行业本季度重仓持有股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为8%、85%。
自主划分的二级行业中，其他材料、专业工程、玻璃玻纤有所加仓，房地产开发减仓较多。基金重仓持有股市值占流通盘比环比上一季度增加最多的三个子行业分别为其他材料（+0.32pct）、专业工程（+0.26pct）、玻璃玻纤（+0.24pct），减少最多的三个子行业分别为房地产开发（-1.76pct）、房地产服务（-0.10pct）、设计咨询（-0.09pct）。基金重仓持有股市值占流通盘比近10年百分比排位最高的三个子行业分别为水泥（95%）、专业工程（67%）、基建房建（62%），近10年百分比排位最低的三个子行业分别为装饰装修（0%）、装修建材（13%）、设计咨询（13%）。进一步在二级子行业的分析中加入家居、厨电子行业对比。家居行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为2.08%，环比上一季度-0.19pct；厨电行业本季度基金重仓持有股市值占流通盘比为1.12%，环比上一季度-0.13pct。家居、厨电行业本季度重仓持有股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为10%、8%。
建筑、建材行业持仓集中度会降低。申万新分类下地产、建筑、建材行业中获公募基金重仓持有的股票共有99支（占全行业37%），环比上一季度+8支，持仓集中度下降。其中，申万分类下地产、建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为34支、42支、23支（占各自行业的33%、25%、32%），环比上季度分别-2支、+7支、+3支。
（1）个股持仓市值：本季度居住产业链公募基金重仓持仓总市值前五的股票依次是保利发展（52.1亿元）、中国建筑（34.0亿元）、招商蛇口（28.9亿元）、海螺水泥（28.0亿元）、鸿路钢构（22.5亿元）。
房地产行业前五的股票分别为保利发展（52.1亿元）、招商蛇口（28.9亿元）、滨江集团（11.1亿元）、万科A（7.1亿元）、金地集团（7.0亿元），建筑行业前五的股票分别为中国建筑（34.0亿元）、鸿路钢构（22.5亿元）、金诚信（10.7亿元）、隧道股份（5.0亿元）、中国化学（4.3亿元），建材行业前五的股票分别为海螺水泥（28.0亿元）、三棵树（16.7亿元）、中国巨石（6.2亿元）、东方雨虹（6.2亿元）、兔宝宝（5.6亿元）。
（2）个股持仓变动：按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为志特新材（+4.69pct）、鸿路钢构（+3.99pct）、濮耐股份（+3.46pct）、华图山鼎（+1.89pct）、龙元建设（+1.69pct）；减仓幅度前五名依次为华发股份（-3.80pct）、城建发展（-3.68pct）、金地集团（-2.72pct）、长海股份（-2.69pct）、滨江集团（-2.34pct）。其中，房地产行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为南都物业（+0.44pct）、新大正（+0.34pct）、金融街（+0.32pct）、张江高科（+0.31pct）、华侨城A（+0.19pct）；减仓幅度前五名依次为华发股份（-3.80pct）、城建发展（-3.68pct）、金地集团（-2.72pct）、滨江集团（-2.34pct）、保利发展（-1.63pct）。建筑行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为鸿路钢构（+3.99pct）、华图山鼎（+1.89pct）、龙元建设（+1.69pct）、三联虹普（+0.71pct）、东华科技（+0.56pct）；减仓幅度前五名依次为安徽建工（-0.73pct）、隧道股份（-0.50pct）、中材国际（-0.49pct）、中国中铁（-0.15pct）、建发合诚（-0.09pct）。建材行业：按基金重仓持股占流通股比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为志特新材（+4.69pct）、濮耐股份（+3.46pct）、瑞尔特（+0.93pct）、塔牌集团（+0.86pct）、海螺水泥（+0.53pct）；减仓幅度前五名依次为长海股份（-2.69pct）、江山欧派（-2.32pct）、赛特新材（-1.60pct）、科顺股份（-1.51pct）、伟星新材（-1.13pct）。
风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、数据统计存在允许范围内偏差的可能。
2025年1月，我们在美国进行了一些消费的草根调研，非常直观的感受了美国【必选消费的上涨】，如肉蛋奶菜粮等品类。本文我们将针对美国必选消费的调研做一些对比，同时对于中美的超市行业，有一些思辨。
在我们调研的6个品类中，只有【牛奶】中美的单价差不多，【鸡蛋】【面包】【四季豆】【香菇】【小黄瓜】，基本上美国比中国都是3x-8x的价格，尤其蔬菜价格上，美国贵的程度更高。肉类因为不同品种价格差异比较大，没有很好的方法平均故没有列举，但大体情况来讲，美国这边肉的情况类似于牛奶，没有比中国明显贵。
我们认为，对于超市品牌来说-【卖的便宜】不是核心竞争力，【卖的贵还让人觉得贵是有道理的】才是核心竞争力。怎么样才可以做成像【胖东来】或【山姆超市】这样很强的超市品牌？市场上的讨论，主要集中于超市的价格、供应链、自有品牌商品、员工服务、生鲜产品、烘焙&餐饮产品、到家服务等。而我们有不同的观点，我们大家都认为，上述这些都是构成超市品牌的细节，价格，供应链，自有品牌等，都很难构成超市的核心竞争力和竞争壁垒，我们大家都认为真正超市的核心壁垒和核心竞争力，是【品牌形象】，当然规模效应也很重要，但品牌形象才是最核心的竞争力。
【SKU的不可比价性】是超市将产品卖出溢价的主要的因素。加州Trader Joe’s的SKU，水果&菜&肉&蛋&鲜花等非品牌化商品，我们预估占比约30%-50%，此外Trader Joe’s是有自有品牌的，如咖啡，红酒，小吃等，而非自有品牌的其他包装品牌，如预制菜，零食，饮料等，SKU的不可比程度也非常高，即Trader Joe’s超市内卖的品牌，在别渠道不易找到，如可口可乐等易比价品牌，基本上在Trader Joe’s里面是没有的。【SKU的不可比价】，是美国Trader Joe’s、国内的山姆会员店等超市品牌塑造的重要的一点。
【体验感&即时性】是线下零售渠道品牌塑造的核心点。对于超市这样的线下零售渠道来说，供应链&便利性上很难比线上电商更有优势。线下更有优势的点是【体验感】和【即时性】，这是线下零售的品牌塑造中，也是线下超市品牌塑造中与线上竞争核心差异点——现场体验感。
我们认为——中国和美国的超市行业，根本性的差异在于，【必选消费】价格机制的不同，美国超市的盈利非常依靠必选消费品种，而中国超市的盈利需要更依靠可选消费品种。美国超市中，必选消费的占比非常大，而美国必选消费的涨价也十分凶悍，美国超市通过品牌优势和规模优势，在必选消费的涨价中，获得了显著的利益。而中国超市层面，必选消费没这么暴力的涨价，整体价格相对较平稳。故中国的超市盈利其实是要依靠可选消费品种。我们大家都认为，不论是山姆超市，还是胖东来，都存在一个【品牌出圈】的契机，而中国的超市品牌，未来的发展趋势，也是要以品牌塑造和出圈为发展趋势，更具有特点的超市品牌，是超市行业未来发展的核心方向。
投资建议：SKU的独特性和品牌塑造上，推荐名创优品，超市&连锁零售推荐地方认知度较强的标的，推荐永辉超市，建议关注红旗连锁等。
风险提示：调研样本与整体情况或有偏差、无法覆盖个别特殊情况，调改&自有品牌经营风险、行业竞争加剧等。
中非工程机械贸易伙伴关系持续加深。2019-2024年我国出口非洲工程机械金额迅速增加，从2019年22亿美元增长至2023年43亿美元，期间CAGR达18%。2024年1-11月，我国出口非洲工程机械金额达50亿美元，同比增长31%。从占比来看，非洲占我国工程机械出口金额比例稳中有升，2024年1-11月出口金额占比达11.1%。综合看来，非洲市场在我国工程机械出口结构中的占比慢慢的升高，显示出非洲市场对我国工程机械的需求一直增长，同时也反映了我国工程机械在非洲市场的竞争力与影响力在不断提升。
矿业开发+城镇化驱动，中大型工程机械需求旺盛。非洲拥有全球近2/3的矿产储备，且具备充足的动力去推动矿产资源开发以参与国际分工。矿业的开发带动非洲经济稳步的增长的同时大幅推进非洲基础设施建设，尤其是在交通、能源和城市化项目中。非洲以矿业+基建投资带动的工程机械需求主要集中于中大型挖掘机、推土机，产品均价高、盈利能力出色，带来广阔的市场空间。
“一带一路”合作深化，中国企业加速非洲投资进程。随着“一带一路”倡议的深入推动，中国企业加大在非洲的投资比重，与非洲国家在基础设施建设领域的合作日益紧密，一同推动非洲的工业化进程，也为中国工程机械企业在非洲的长期发展奠定了坚实的基础。随着我们国家工程机械主机厂海外渠道布局的持续推进，产品力的不断的提高，近年来龙头主机厂在非洲地区均实现迅速增加。我们大家都认为，这主要受益于①中国挖掘机产品的品质得到了国际市场的认可，这为在非洲市场的推广和销售打下了坚实的基础；②中国矿山机械的不断突破为非洲市场尤其是矿山机械市场提供了更多可能性；③在“一带一路”倡议的背景下，中国企业有机会参与到非洲的基础设施建设中。展望未来，随着中国品牌海外渠道的持续开拓和产品力的逐渐验证，看好国内主机厂出口非洲地区长期市场空间。
投资建议：2024年国内龙头主机厂均于非洲地区实现快速地增长，结合国内主机厂积极的海外开拓意愿和非洲矿业开采&城镇化带动的市场本身的扩张趋势，我们大家都认为非洲工程机械市场有望成为国内主机厂未来数年实现业绩增长的核心驱动力量之一。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。
风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地没有到达预期，政策没有到达预期，地理政治学加剧风险。
电动车行情波澜壮阔三部曲：从主题到兑现，投资分化。1）2010-2014年0-1纯主题投资：消息催化，涨幅空间1倍，沾边普涨（电池电机电控充电桩），特斯拉映射标的领涨；2）2015-2017年1-10初期放量行情：政策推动放量，涨幅2-3倍，供应紧缺环节领涨（电池、资源和材料）；3）2019年底-2021年底10-n确定性放量大行情：车型推动放量，涨幅10倍，格局好、壁垒高的龙头成长为大市值公司（电池、材料、核心零部件）。
当前人形机器人相当于2012-2014年电动车，处于0-1放量前夕。从特斯拉电动化看，1）2004-2008年Roadster的时代：对标2022-2024年人形机器人测试阶段；2）2012-2015年的Model SX时代：对标2025-2026年人形机器人tob端放量阶段，实现品牌积累及规模化量产；3）2017-至今的Model 3Y时代：对标2027年人形toc端放量阶段。从销量端看，2012-2014年中国和美国电动车均突破万台销售，初步起量，而机器人在2025年也将实现1.5-2万辆（中国人形机器人1万+、特斯拉0.5万台），实现0-1。
人形机器人与电动车相当有十万亿空间，且0-1过程加速，同时投资主线+N。全球制造业从业人员4亿人，生活服务从业人员6亿人，按照制造业机器人渗透率16%、服务业机器人渗透率10%，1.5台机器人替代1个工位，且预计其他领域新增1.5亿台需求，对应全球人形机器人每年新增需求0.8亿台，单台价格12万/台，对应市场空间10万亿元。同时，有电动车成功经验在前，且软硬件具备基础（汽车和工控供应链、智驾和大模型），初期放量速度快于电动车。并且，电动车与机器人均由特斯拉引领，初创公司和AI在人形机器人领域布局激进，与特斯拉差距缩小，如华为、英伟达、智元、宇树等，投资主线+N。
从普涨收敛至绑定龙头、价值高、壁垒高环节领涨。我们最看好三个方向：1）绑定龙头供应链：特斯拉人形机器人进展最确定，产品性能软硬件最优，放量最早，特斯拉供应链弹性最大。其次为潜力厂商，如英伟达、华为（或提供整体解决方案授权方式）、智元、宇树等。2）壁垒最高的核心环节：零部件来看，壁垒排序滚柱丝杠传感器谐波减速器空心杯电机。3）产业趋势和方向：灵巧手方案变化、传感器方案变化。
投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，强烈看好板块！1）T链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技】【浙江荣泰】【五洲新春】【斯菱股份】【大业股份】【震裕科技】等；2）HW链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【富临精工】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3）NV链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树：推荐【曼恩斯特】 ，关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】。
风险提示：量产进展没有到达预期；产业链降本没有到达预期；行业关键技术突破没有到达预期；市场之间的竞争加剧。